搜房危机：当互联网公司迷上“炒房”

不打不精神

一家互联网公司，先是在美国华尔街买了一栋写字楼，接着又在海南三亚收购了一座酒店，光是这两笔投资就已经花去7370万美元，但公司还嫌不够，打算继续在上海、北京以及更多城市购买更多的不动产。公司称，这么做是因为员工培训需要场地。
这家公司就是搜房网（SFUN.NYSE）。他们在全球范围内不断收购不动产的做法，最近遭到了一家名叫“格劳克斯研究”(Glaucus Research Group)的做空机构的质疑。
“作为一家互联网公司，搜房网频繁购买价格不菲、在我们看来毫无用途的不动产，让人感到好奇。”“格劳克斯研究”的创始人Matthew Wiechert在邮件中对《第一财经日报》记者表示。
在上周五针对搜房网的做空报告中，“格劳克斯研究”列举了七项指控，除了对公司创始人的诚信提出怀疑外，搜房网大肆收购不动产以及大规模分红的做法，成为报告最主要的两点质疑。“我们并不针对中国公司，但不幸的是，有很多案例证明，中国企业的管理层对股东利益以及公司治理的国际规范不够尊重。” Matthew Wiechert说。
面对“格劳克斯研究”的指控，搜房网在隔天的澄清公告中指责做空报告具有误导性。曾担任搜房网上市承销商的德意志银行也在随后的研究报告中力挺搜房网。不过独立分析师富和平认为：“在公司运营以及公司治理方面，这份做空报告事实上提出了一些十分有根据的担忧。”
互联网公司“炒房”
“格劳克斯研究”报告中最强烈的一点质疑，即为什么搜房对于购买不动产会表现出如此强烈的兴趣并积极付诸行动。
搜房网先是在2011年以6070万美元的价格，完成了对华尔街72号AIG大楼的收购，接着又在2012年，以1300万美元的价格收购了位于三亚的度假酒店——辰光克拉码头酒店，对此，搜房在SEC文件中解释购买不动产均是出于员工培训需要。
不过Matthew Wiechert和他的研究团队却难以相信这一解释。对于轻资产模式的互联网公司来说，到华尔街收购写字楼以及到三亚收购酒店的做法，显然已经超出了其所宣称的培训场所的名义用途——“搜房为什么要到曼哈顿市中心购买世界上最昂贵的不动产，用来培训7000英里以外的中国员工？”
事实上，搜房网除了在纽约、三亚拥有属于自己的商业物业，今年初还曾宣称将拿出8亿元人民币现金，收购位于上海浦东的宝安大厦[最新消息 价格 户型 点评]，这座目前用作办公、零售场所和酒店的大楼，收购之后也将成为搜房网的培训场所之一。
“2010年IPO之际，搜房还是以互联网业务为主的轻资产公司，固定资产不到1000万美元，但从那以后，公司以培训场所的名义已经花去了2亿美元用于收购不动产。”“格劳克斯研究”在报告中指出。如果将上述纽约、三亚、上海三项物业相加，建筑面积总和已达到7.5万平方米。
但搜房网还计划购买更多的不动产。在与管理层进行交流后，德意志银行的分析师预计，搜房将在今后3至5年继续购买价格有吸引力的不动产，并进入一些目前被视为非核心的业务。德意志银行的报告承认，这可能引发资本市场对公司的担忧，对估值构成压力。
“投资者显然不乐意看到一家互联网公司，将钱用在‘炒房’上，于是搜房网将收购不动产包装成员工培训用途。”搜狐焦点品牌总监尚磊认为，“当一个互联网公司把资金用在‘炒房’上，这也意味着，管理层在主营业务投入方面遇到了问题。”
尚磊指，搜房网依赖城市覆盖的模式目前面临扩张乏力的困境，于是转向发展房地产投资这一副业，“房地产调控限制了购房热向三四线延伸，所以搜房网如果继续向三四线城市扩张设立地方站，从成本效益的角度来看并不经济；另一方面，搜房一直没能把家居、二手房业务做起来，这两方面原因导致搜房网有大量现金在手，却不知往哪里投。”
不过，“格劳克斯研究”认为搜房网不仅仅是在用员工培训的名义掩护其“炒房”，他们的质疑更加严厉。“格劳克斯研究”认为，交易中还涉嫌上市公司与大股东之间的利益输送。
做空报告称，搜房网创始人在搜房完成AIG大楼收购后，成立了一家属于其私人的非营利机构，负责安排相关培训。2011年年报显示，搜房网当年为此向“华尔街全球培训中心”支付了超过200万美元。但根据美国国税局(IRS)的文件，该机构2011年5月1日至2012年4月30日期间收到的所有款项不到5万美元。报告暗示，上市公司支付的200万美元可能大部分流向了创始人私人机构的口袋。
这是一项严厉但尚未得到证实的指控。

不打不精神

分红争议

具有讽刺意味的是，被做空机构盯上的上市公司，往往是因为涉嫌财务造假以粉饰糟糕业绩，但搜房网遭质疑，却是因为他们过去表现得“真的太好了”——2010年9月以来实现109%的资本收益外加28%的股息率，且2010至2012年的盈利复合年增长率达到55%——然后，管理层做出了一些“暴发户”才会有的“热情”举动。

除了投资不动产，搜房网在2011年和2012年先后进行了三次大规模派息，总计达到2.7亿美元，而这也成为做空报告强烈质疑的一点。“格劳克斯研究”认为搜房网的派息方式代价高昂且不可持续，长远来看对股东不利。

报告引述了一段来自搜房网2012年三季度电话会议的对话记录。一位分析师问管理层，为什么公司现金在三季度环比增长了9400万美元，与此同时短债也增长了8100万美元。管理层解释，这两项财务数据的增长是由于公司通过“内保外贷”的方式，筹集派息所需的资金。这意味着，搜房网正在将境内的人民币存款抵押给某国内银行，然后再从该银行境外分支获得美元贷款，用于派发股息。

这种“借钱派息”的方式，在北大光华管理学院教授Paul Gillis看来，具有相当风险：“内保外贷”正在成为一些VIE结构“中概股”创始人惯用的手法，这种转移资金的做法可以规避外汇管制，还可以避税，但正因为此，这有可能引起监管部门的警惕。

“（内保外贷）最大的问题在于，上市公司如何偿还海外的美元贷款。由于外汇管制始终存在，境内的人民币现金始终面临无法转移到境外的困难，在这种情况下，那些美元贷款就永远无法偿还掉。日后贷款一旦发生违约，国内抵押品被银行没收，境外的公众股东将蒙受损失。” Paul Gillis在其个人网站上指出。富和平对记者表示：“Gillis的观点显然适用于搜房。”（注：富和平是Gillis的学生）

在做空报告中，“格劳克斯研究”指出，采用“内保外贷”的搜房网日后将面临三种抉择：要么拿境内人民币现金，偿还境外欠下的美元贷款，根据中国外汇管制的相关法规，资金由境内转移至境外的过程，将面临15%~25%的重税；要么通过境外发债的方式借新还旧，但目前中概股面临的信贷环境正在恶化，实际上已经很难在美国发债融资；最后一个选项，即搜房网通过配股方式融资还债，而这将稀释现有股东的权益。“格劳克斯研究”据此认为，搜房大规模派息是代价高昂且不可持续的。

不过搜房网对此的回应十分简洁：当公司现金储备达到1亿~1.5亿美元后，即会考虑给股东分红。对于整份做空报告，搜房则给出了“具有误导性”的评价。

Matthew Wiechert告诉记者，他和他的团队目前正在研究搜房管理层的澄清公告。这家位于美国加利福尼亚州的做空机构，此前曾将矛头指向多个在美国以及香港上市的中国企业，包括中国金属再生资源（00773.HK）、西部水泥（02233.HK）、首钢资源（00639.HK）、中国医疗技术公司（CMED.NASDAQ）、龙腾矿业（LLEN.NASDAQ）、海湾资源（GFRE.NASDAQ）、旅程天下（UTA.NYSE）。

大多数时候，“格劳克斯研究”的做空行为都得手了，不过这一次到目前为止并不成功。做空报告公布当天，搜房的股价仅仅轻微下跌了2.75%。“我们理解，在有些情况下，对我们的研究观点市场可能需要一些时间去消化，但我们相信，长远来看公司股价最终会反映我们的判断。” Matthew Wiechert称。

力挺搜房的德意志银行则观点相反：从长期来看，公司的估值会随着时间的推移逐步上升。