流动性问题出在哪儿，原因何在？

ne56

来源：固收彬法；作者：天风研究孙彬彬

结合央行公告，我们判断：政府债券发行、财政存款变动和海外分红应该是当前影响流动性的主要因素。

从趋势上，上述因素除政府债券发行以外，都还属于短期和暂时的冲击， 在央行保持流动性基本稳定的大前提下，市场无须对资金面过于担忧。

三季度应该会是明确走廊回归的过程。需要密切关注三点：一是R007 与DR007 的利差是否维持收敛；二是R007 能否继续回归走廊，即稳定在SLF7 天利率之下；三是shibor3M 与DR007 利差能否稳定并收窄。

流动性问题出在哪儿？

最近几天资金面有所紧张，市场关注颇高，怎么看待当前和未来流动性环境？

首先回顾6月以来央行公开市场操作情况，结合央行公告文字，大概可以分为三个阶段：

第一阶段，6月23日到6月30日，央行暂停公开市场操作，维持净回笼，流动性处于较高水平，主要原因是财政支出力度加大。

第二阶段，7月3日到7月10日，央行继续暂停公开市场操作，维持净回笼，但是流动性描述有所变化，从较高水平到适中，主要原因在于金融机构缴纳法定存款准备金、政府债券发行缴款和央行逆回购到期。

第三阶段，7月11日开始至今，央行实施净投放，主要因素是在前述三个原因之外，增加了税期因素。这一阶段市场逐步感受到资金面再度收紧。

那么到底是哪些因素扰动了资金面呢？结合央行的公告可以逐项因素分解：

首先是央行公开市场操作到期，按照6月底的情况，这一压力主要集中于第二周。也就是对本周流动性影响较上周小。而且考虑到目前央行净投放的情况，至少从公开市场操作端不构成资金面紧张的来源。

其次是政府债券发行。最近两周以地方债为例，确实发行规模上升较快，形成一定的压力。

第三是金融机构缴纳法定存款准备金，自2015年央行改革存款准备金考核制度以后，缴准的时点性冲击相对可控。

第四是税期，税期因素影响财政存款，从而影响流动性。

受企业所得税季度缴款的季节性规律影响，每个季度的首月为企业上缴上一季度所得税的时间点，这会导致季度首月财政存款大幅增加，对银行体系的流动性有一定冲击，且由于纳税时点集中在中旬后半段，时点冲击较为强烈。从历史数据来看，7月份财政存款平均增长4333亿，高于4月均值，略低于10月均值；结合今年4、5月份财政存款均高出历史均值2000亿左右的实际情况，以及6月财政支出超预期，我们认为7月份财政存款增幅或超过6000亿，7月中旬下半段面临的时点冲击较强。

除此以外，是否还有其他因素的影响？

通常，还有两个因素值得关注：

其一是外汇占款变动，考虑到在当前外围因素趋于缓和，外汇占款总体变化较小，不太可能形成超预期负面冲击，而且央行用MLF可以有效对冲，所以这一因素可暂不考虑。

其二，是上市公司海外派息，预估7月对银行体系资金的负面影响大概在1000亿左右。

部分国内上市公司在国内和香港两地上市，每年6-7月作为上市公司现金股利分配的高峰期，两地上市的公司在对海外股东进行股息分配时，需要将部分资金汇出国外（主要是国内上市银行），这对整个银行体系的资金存在一定的负面影响。按照最近几年的规律，一般6-7月合计海外派息规模在1500亿左右，而今年6月已派息771亿，预计7月派息规模或在1000亿左右。

结合央行公告，我们判断：政府债券发行、财政存款变动和海外分红应该是当前影响流动性的主要因素。

从趋势上，上述因素除政府债券发行以外，都还属于短期和暂时的冲击，在央行保持流动性基本稳定的大前提下，市场无须对资金面过于担忧。

技术上，以SHIBOR为例，在隔夜利率较6月末有所走高的情况下，无须过于担忧SHIBOR3M可能会再度回升。

原因何在？

我们认为，相比于上半年，三季度最大的改善在于金融去杠杆的成效有所体现。随之而来的是金融监管风险的收敛。虽然很多人会担心金融工作会议之后可能监管再加码，但我们认为监管最多维持而不会更进一步收紧。

这里我着重谈一个指标：表外理财。表外理财是近年来商业银行杠杆运用和资产负债表膨胀的重要体现。监管层关注颇多，央行还在今年年初明确将表外理财纳入MPA广义信贷考核。所以我们可以从表外理财增速来观察金融去杠杆的程度。

在近期人民银行有关负责人就5月份货币信贷数据答记者问中明确：表外理财产品快速发展，一定程度上亦具有货币属性，但未计入M2。同时在央行四季度货币政策执行报告《专栏1将表外理财纳入宏观审慎评估》一文中，央行认为：近年来，我国银行表外理财业务增长较快。根据中国人民银行统计，2016年末银行业表外理财资产超过26 万亿元，同比增长超过30%，比同期贷款增速高约20 个百分点。

现在理财增速回落到贷款增速以下，同时带动M2也回落到10%以内，这自然是金融去杠杆的影响结果。

既然去杠杆初见成效，监管还需要通过进一步收缩短端来教育或者敲打市场吗？应该不需要了。

金融监管的核心是要将金融机构的发展方向拉回到服务实体经济、防控金融风险的本源，既然服务实体和防控风险，就需要考虑流动性过于紧张所引发的负反馈，特别是考虑到“促进融资便利化、降低实体经济成本”的措辞，我们相信当前一个阶段，央行总体政策就是向中性回归，从流动性管理上可以看出，这个中性不同于前期，并不是偏紧，区别在于侧重点，削峰填谷的同时显然更为关注市场预期的平稳。

如何具体理解下一个阶段稳健中性的货币政策？

还是引用人民银行有关负责人就5月份货币信贷数据答记者问的文字：


在经济发展新常态的大背景下，应坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇。当然，也要注意加强监管协调，把握好政策的力度、节奏，稳定市场预期，使结构调整总体平稳有序。人民银行将继续根据经济基本面和市场供求变化，灵活运用多种货币政策工具组合，把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。

市场需要注意这是央行第一次官方陈述要把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡。

对于流动性未来该关注什么？

建议大家关注利率走廊能否有效回归，对此需要密切注意三点：

一是R007与DR007的利差是否维持收敛；

二是R007能否继续回归走廊，即稳定在SLF7天利率之下；

三是shibor3M与DR007利差能否稳定并收窄。

如果利率向走廊回归，意味着流动性从分层走向缓和，预期的平复有利于债券操作环境的改善。