新三板扩容亟需配套机制 地方OTC一哄而起风险大

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进入十月以来，面向中小企业的股份转让体系建设骤然提速。日前，《非上市公众公司监督管理办法》(下称《管理办法》)正式出台，给予在依法设立的证券交易场所交易的股东超过200人的非上市公众公司以合法地位。随后，新三板交易机构——全国中小企业股份转让系统有限公司于上周在国家工商总局注册成立，已开始公开招聘人才。一切都表明，“中国版纳斯达克”越来越清晰。

　　对这个新鲜事物，市场人士认为建立涵盖全国范围交易体系、注意实施有利于活跃交易的交易机制、实施名实相符的备案制等应该是新三板成功的必要条件。同时，层次分明的场外市场还有必要关注挂牌企业数目更庞大的券商交易平台和地方股交中心。

　　新三板扩容需要哪些配套机制

　　目前，新三板交易主体局限于机构，交易相当清淡。上月扩容引进的8家公司挂牌当时虽有可观涨幅，不过随后交易情况再度回复常态。这使得市场各方对于配套《管理办法》的交易制度出台充满期待。来自一家大型券商的场外交易总部的于经理认为，根据各方面的消息，应该能在不久之后，实现非上市公司股份转让限额从一手3万股下调至一手1000股、放开有资格个人投资者入场，甚至引入做市商等市场期盼的制度。

　　西部证券)代办股份转让部总经理程晓明则表示，这些交易制度都是大势所趋，“这会极大活跃交易，造成一波可观的财富效应。”但是目前入围新三板扩容试点的高新园区只有中关村、武汉东湖、天津滨海、上海张江，“全国比较成规模的高新园区还有20-30家，交易制度带来的财富效应要共享。”他表示，上述几个重要的交易制度会跟随园区入围的节奏逐渐推开。

　　不过，博韬创投基金管理有限公司投资总监张岳对新三板作为创投公司新的退出渠道这一前景并不乐观。他的公司目前已有几个项目达到登陆新三板的标准，“但我们现在只是先准备弄个小项目上去试试看，目前正在和券商接洽，尽职调查还需要大半年的时间。上去之后套现问题不大，但是我感觉大收益的可能性比较小。”

　　张岳告诉记者，他和同行们的担忧集中在交易清淡上。就算以后有做市商制度，但做市商愿意参与的前提是有利可图，“不仅有卖方，还需要有买方。我认为新三板的信息披露肯定不如主板和创业板，那么可能隐藏更多猫腻，券商终身督导并不保证解决问题，如何吸引长期投资者入场呢？”如果一旦交易不活跃，“对公司估值都比较低。”

　　另一方面，张岳认为，既然有心将新三板的发展方向之一定位为市场化，那么就有必要落实名实相符的备案制，“从挂牌新三板，到新三板再融资，监管机构可以有实质性审核，不过其流程必须清晰，标准和进度都需要公开。同样，如果能为新三板企业开辟转板的绿色通道，也是很有吸引力的。”于经理对此更为乐观，“本质上，挂牌就是一种存量发行，转板与其类似。如果没有发行新股，却又进行类似IPO的严格审核，那有什么意义？我认为，《管理办法》已经为日后的绿色通道留了一种可能。”

　　对于这个问题，程晓明却不以为然，“中国上市公司资格关键是排队，或者叫额度控制，我并不认为新三板公司有‘加塞’的机会。此外，为什么一定要转板呢，根据企业定位不同，转板不一定有好处。”他表示，如果新三板制度上能更完善，完全可以把企业留下，“我认为再融资豁免的制度就有改进的余地。”

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目前，《管理办法》四十二条规定，公众公司向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，或者公众公司在12个月内发行股票累计融资额低于公司净资产的20%的，豁免向中国证监会申请核准。

　　在程晓明看来，该标准和征求意见稿中的“融资额1000万元以下豁免”都定得过低，“因为一个新三板企业净资产可能只有2000万到3000万，那么放开的融资额度就太小了。我觉得应该限制的是扩容增发的股票数量限制，不能超过原来的股本，如果公司要多融资只有通过认购对象愿高价认购新股，那也是市场行为。”

　　地方OTC期待突破200人限制

　　另一个引发市场关注的焦点则是，2011年国务院38号文有规定对权益持有人不得超过200人的限制，《管理办法》则规定非上市公众公司“公开转让应当在依法设立的证券交易场所”。那么，此处证券交易场所是指哪个？如果范围扩大，如何做到“层次分明”的资本市场？

　　上海股交中心挂牌企业天谷科技总经理尚志强认为，在政策方面最关键的问题是未来的上海股交中心和新三板具体是什么关系，如果大家都能够获得证监会政策层面上的支持，比如在交易方式上，在突破200人限制方面，在托管平台方面都一样，彼此是竞争关系，那么公司就会继续留在上海股交中心，并努力将股东数向超过200人的方向发展；反之，如果政策独向新三板倾斜，使得股交中心和新三板形成一种梯度关系，那么他会考虑在合适的时机转到新三板去。尚志强说，对于公司来说，流动性、融资渠道、200人限制是比较关键的因素，与此同时，非上市公众公司要在中国证券登记结算公司进行登记托管，对于企业而言，层次也显然不一样了，它也在一定程度上说明了国家对于这件事情的重视程度。

　　上海股交中心总经理张云峰则对记者表示，“《管理办法》的出台，对市场的建设具有很大的意义，对于股交中心的发展来说，当然也是有着一定的积极意义的。当然，对于《管理办法》我们还需要进一步地去解读，从中找出那些对于中心的创新发展有利的地方进行工作上的安排。”

　　张云峰说，“至少在目前，我认为《管理办法》对于融资渠道和200人限制等问题上，没有明确说只能在新三板实施，也没有明确说股交中心不适用。”所以，他认为《管理办法》对于强化监管的意义更加重大一些，在政策方面的突破股交中心应该也是可以同理适用的，“至于非上市公众公司要在中国证券登记结算公司进行登记托管的问题，我们其实早就与中登公司之间沟通过，我们之间一定会建立一个良好的通道。至于做市商方面，我认为推出的时机不会很快，应该会有一段时间的准备期。”

　　程晓明则认为，除新三板外，证券公司的柜台交易系统也会突破200人限制，拥有做市商制度。但是地方股交中心想要适用于《管理办法》，未来会有一段相当复杂的央地博弈。“想要取消38号文，3-5年内这一情况很难看到，但是各地不会就此罢休，像浙江、前海的交易所，如果它们可以突破38号文限制，那么就会形成多米诺骨牌效应。”他预测，比较可能的情况是一些地方悄悄地形成突破，保持低调，以免引起监管部门不快。

　　针对当前各地都在积极筹办的股交中心，张云峰认为这是预料之中的，但其中的风险会大于机遇。因为各省都筹办有自己的股交中心，就难免会在企业挂牌问题上形成商业壁垒，对于想要挂牌的企业而言这绝对不是好事，“各省股交中心的素质良莠不齐，有些地方股交中心根本就不具备融资能力，也没有投资人和投资机构，在这样一个发挥不了任何作用的股交中心挂牌，最后只能是影响挂牌企业的健康发展，事实上，这个市场上，绝大部分的地方性股交中心的现状就是这样。”在他看来，在股交中心这个问题上，一定要有所限制，最理想的就是形成一个充分市场化的市场，企业可以不受地方政府的干预去任何市场申请挂牌，但这点在中国显然是不现实的，“所以，政府一定要有一个统一规划，不能一窝蜂。”