资本市场最后的制度性盛宴.新三板重来

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2006年诞生的新三板，摇身一变，将承担起“上市预备板”的功能，随着种种壁垒的打破，资本市场将迎来最后的制度性机会。
北风凛冽的北京严冬，未让从南国深圳而来的银桦投资执行合伙人陈海勇感到寒意，相反他有一丝兴奋。
2012年12月末，在中关村附近的酒店，他和数十位PE同行参加一场“新三板”企业的路演，路演的企业一一登台，当然也包括他入股的“北京信诺达”，一家做集成电路测试系统研发的初创公司。
可能是因为专业性太强，可能是缺乏面对投资人的经验，台上“信诺达”的高管略显“幼稚”，他没有一个劲地对投资人“画饼”忽悠，反而坦陈自家公司在技术上和国外同行的差距。
事实上，这家成立6年的小公司2012年刚实现盈利，2013年已确定的订单可保证当年的销售收入将有大幅增长。新一年里，这家“明日之星”在“新三板”挂牌在即，当然这也意味着陈海勇一年的投入回报不菲。
“新三板”是全国中小企业股份转让系统的俗称。相对于沪深股票市场，“新三板”被定位为全国性的场外市场，为规模更小的非上市股份公司提供股份流转和定向融资服务。
这次路演结束半个月之后，2013年1月8日，中国证监会正式发布了《非上市公众公司监管办法》的三个配套指引，这意味着股东人数超过200人的非上市公众公司可以开始向证监会报备。同时，总部设在北京金融街的“新三板”交易所也将全面修订各项制度规则，以做好准备接纳非上市公众公司挂牌；而其覆盖范围也将在目前的4个国家级高新园区的基础上进一步扩大。
从证监会到交易所，整套制度规则的改变表明以往的框架被打破了：挂牌公司的股东人数突破200人，这意味着进场的人多了，钱也自然多了，市场规模和流动性将陡然上升。
在敏锐的投资人眼中，资本市场上最后的盛宴已经开席。

5年后的万亿市场
未来5年，新三板挂牌企业将突破5000家，总市值突破10000亿元，年交易量约4000亿元。
2006年，中关村科技园区的股份公司开始利用深交所三板市场的物理系统开展报价转让业务。这就是俗称“新三板”的全国性场外市场的雏形。只不过，此时的新三板局限在北京中关村园区的缘故，它只是一个区域性的市场。挂牌企业普遍规模很小，市场严重缺乏流动性，进而定价和融资功能也很难谈得上发达。
在中关村试点阶段，一家典型的新三板挂牌公司的净利润在四五百万左右，且波动性很大。由于公司规模太小、股东人数有限、交易不能拆细，加上个人投资者不能参与，新三板的成交很不活跃。有些挂牌公司的交易甚至是在挂牌当天走个形式，挂牌后连续数月甚至半年鲜有换手。
但这些问题随着新三板的重新定义即将获得解决，最新的情况是，一旦在交易制度上更接近于A股市场，同时打通两个市场之间的转板衔接机制，新三板的前景可能会超出不少人的想象。
2012年年末，华泰证券在一份《投资新三板，时也势也》的报告中乐观地预测，“按照园区扩容速度、企业挂牌速度、平均市值、换手率等假设，未来5年，新三板挂牌企业将突破5000家，总市值突破10000亿元，年交易量约4000亿元。”目前，深市和沪市的总市值在20万亿左右。
投行圈早已闻风而动，各种迹象表明，证监会有意让新三板承担“上市预备板”的功能，拟上市企业先选择在新三板挂牌，通过一段时间的信息披露即可提高规范运作水平，也可通过市场检验自己的经营能力，提高信息披露质量。如果这一设想落实，新三板将具备“上市准备板”的功能。
事实上，眼下，证监会正在严厉排查882家IPO申报企业的财务质量，一批出现业绩下滑的企业也可能不得不退而求其次转到新三板。如此一来，新三板在多层次资本市场中的意义将大大超出从前。
金元证券场外市场部总经理陈永飞是新三板的积极鼓吹者，他也是圈内知名的活跃人物。“将来你看的新三板，一定会有一批从IPO的长队里面退下来的企业。”陈永飞说。
陈永飞预测这些“退而求其次”的企业净利润规模至少在三四千万，新三板存量的企业规模较小，两者拉平，那么将来一家典型的新三板公司，净利润水平应该在千万水平。
它们中的一些或许在一段时间的“准备期”之后，重新向IPO发起冲击；而另一些，或许留在新三板更合适——毕竟这个市场没有A股市场那么多严苛的要求，投资者对企业业绩波动的容忍度也更高。
从新三板转向主板，这样的“衔接”打通并不困难。新三板运营平台的一位负责人告诉南方周末，随着证监会将信息披露质量作为监管重心，新三板与沪深证券市场在信息披露方面的基本要求也将是一致的。能在新三板挂牌且规范运作的公司，也更容易通过证监会的IPO发行审核。
“发行核准的标准是统一的，不可能专门为某一些公司开特例。但是新三板挂牌的公司已经在监管部门备案，其IPO的发审可以在程序上设置特别的通道。这在证监会其他行政许可中也有很多的实践，比如公司债对于优质的上市公司就有绿色通道，审核速度很快。”上述人士说。
在交易方面，新三板的活跃度也将得到加强。除了引入投资者适当性制度，允许风险承受能力较高的个人直接参与之外，证监会已经表态将引入做市商机制。未来新三板市场很有可能出现部分热门股交投活跃度明显提高的结构性现象。这种流动性特征符合场外市场的一般规律。
事实上，2012年8月，新三板的试点从北京中关村园区扩大到上海、天津和武汉的国家级高新园区。
而第二批纳入挂牌的园区也在紧锣密鼓地选拔中，试点范围将分批扩大到全国八十余个高新技术园区及苏州工业园区。据介绍，在广东、江苏、吉林三个省中就有广州、佛山、深圳、中山、南京、苏州、长春等数家高新园区递交了进入新三板的试点申请。
对于遭遇IPO冰封的882家企业来说，2012年是漫长的一年，但是新三板却好似冰川下涌动的暗河。
监管层寄望于新三板既能纾解主板上市排队的压力，又能解决中小企业融资难的老问题，看起来投资者和监管层一拍即合。陈海勇这样的PE主打“新三板”概念的投资机构则希望在其中淘金。

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创业板南橘北枳

创业板因为“三高”问题广受诟病。

在投资圈中，眼下的氛围活像2009年初创业板推出前夕，“这是A股市场的最后制度性机会”，类似主题的推荐会频繁上演。

陈海勇的第一桶金本质上也来自创业板，2006年他在新三板设立初期投资了世纪瑞尔，2010年底这家公司在创业板IPO，陈海勇所持股权实现数倍收益。

“当年的好时光让人怀念”，2009年创业板推出后，催生了一大批高估值的上市公司，也创造了Pre-IPO的盛宴——在企业上市前入股，“临门踢上一脚”，然后坐等上市后数倍的回报。

监管层曾对创业板寄予很大希望，2009年推出创业板的同时，新一轮的发行制度改革也一并启动，其主要内容是放弃对发行价格的窗口指导，以此实现更市场化的定价机制。

但此后，二级市场对新股的爆炒却提前到了一级市场，参与询价的买方机构竞相报出高价，直接推高了创业板公司的发行市盈率。

“这么多企业在业绩最好的时候，以这么高的估值发行，将来一定会出问题。”深交所一位副总经理2011年初在参加全国证监系统工作过会议期间对南方周末说。一语成谶，2012年，满三年的创业板已经到了需要反思的时候。

三年来创业板贡献了A股超过4成的IPO，融资2000亿元。一些创业板公司动辄发行市盈率七八十倍，2010年底上市的新研股份甚至达到了150倍。

作为中国多层次资本市场中的重要一环，创业板的诞生没能为在实业上苦苦摸索寻求资本雨露滋润的高成长性企业送来融资及时雨，反而因为高发行价、高市盈率、高募资额的“三高”问题沦为企业和PE的造假圈钱工具。

创业板非理性的高估值反映了市场主体和市场机制的双重不成熟。在中国，买方机构也有强烈的散户特征，一级市场对新股的爆炒与二级市场打新的逻辑无甚差别。另一方面，市场诚信缺失，惩戒机制不完善，企业和中介机构在巨大的利益面前有强烈的造假动机。屡屡出现的财务造假丑闻成了高估值以外，另一个冲击创业板制度体系的严重威胁。

在多层次的资本市场架构中，创业板的处境也不无尴尬。这个板块原本设定了明显低于主板的两套财务门槛，以彰显创业板市场服务创业型企业的灵活性。但从实践来看，满足最近两年净利润不少于1000万元，且持续增长的企业大量存在。而核准制的存在意味着这些企业必须排队候审，因此中介机构只会优中选优，拔尖推荐那些条件更好的企业。

这在最开始的两年尤其明显。由于保荐代表人不够用，有的企业甚至需要用干股贿赂保代，以此获得他们手中的签字权，或者换句话说就是上市的“通道”。国信证券的谢风华案和招商证券的李黎明案都肇始于此。

企业挤破头要上市，上市的实质性门槛自然是水涨船高。净利润三四千万是起码的条件，超过五六千万才能获得大券商的青睐。而如果净利润能够过亿，按照50倍发行市盈率、对外发行四分之一新股和2%的承销费率计算，券商将获得2500万元的承销毛收入。这样的公司才是抢手的香饽饽。如此一来，净利润一两千万左右的企业几乎没有向证监会递交材料的机会，除非在利润上做手脚。

深交所曾寄望于创业板公司的高成长能够弥合高估值，然而以制造业为主的创业板上市公司却让这样的希望落空了。2012年随着宏观经济周期的整体加速下行，创业板公司业绩下滑尤为剧烈。2011年之前，创业板的拟上市公司是从“权贵资本”到草根PE共同追逐的对象，如今却成了烫手的山芋。

创业板逐渐失去了最初的光环，它与中小板之间的界限越来越模糊，剩下的区别仅有具体审核部门的不同和规则上的细微差异。对于企业而言，在中小板上市抑或在创业板上市，并无实质性的差别。

而对于投资者来说，这是一个糟糕的市场。一些上市公司炒作自己的股票，一些PE和公司高管频繁套现，甚至有的公司业绩彻底虚构。而在此中，一些保荐人，一家家会计师事务所形同虚设。

创业板的问题似乎积重难返，而唯一的办法只有发展一个与主板和创业板相衔接的新的市场板块——全国性的场外市场，以及层次更低的区域性市场。

对监管者而言，新三板是发展全国性场外市场的最佳选择，但它在过去6年间与股票市场的距离太大，与地方上的柜台市场差别又太小。它需要缩短与前者的距离，并与后者拉开差距——在理想的状态下，三个市场将形成梯度均匀，且彼此衔接的架构。

新三板，新玩法

要将圈子的资源集中起来。

虽然陈海勇的发家本质源于创业板，但对着新三板的新蛋糕，要吃到这块蛋糕，他相信一定是一种新玩法。

一家典型的新三板公司一年的净利润只有四五百万，而创业板实质性的进入门槛已经在五千万净利润以上。在陈海勇看来，投资这些公司更多依靠投资本身的技术含量，而不是那些投资以外的关系和交易。

他说：“现在大多数‘临门一脚’的PE并不适合投资新三板，或者说他们如果把创业板那套搬过来的话有很大的风险。”

券商也在跃跃欲试，金元证券陈永飞和同事们正在准备“信诺达”在新三板挂牌的材料。由于监管政策上的限制，证券公司尚不能以直投的方式投资新三板挂牌公司。但是如果能从场外市场这个阶段就开始跟踪企业，券商未来可能获得更多的业务机会。本质上，这也是一种风险投资。

而2012年12月底新三板公司的集中路演，也是陈永飞的主意。陈永飞的活跃绝不限于管好自己的一亩三分地，他善于把这个圈子里的所有资源集中起来。这场路演的观众和讲者不仅是投资者和企业，还有来自科技园区、公共服务机构、商业银行的人士，甚至是其他券商的同行——在市场的初创期，聚集人气的重要性似乎远远超过了“同行是冤家”的顾虑。

陈海勇这样的专业新三板投资者，是陈永飞天然的合作伙伴。券商的新三板推荐费收入微乎其微，勉强能够收回成本。挂牌企业未来的股份转让和定向融资才是潜在的利润来源。比起盲目推荐很难有增长潜力和融资能力的企业，陈海勇手中那些已经甄选过一遍的项目看起来会更有前途。

随着创业板和中小板高估值时代的逝去，陈海勇清楚靠企业转板IPO实现盈利将变得越来越困难。他所投资的另一家新三板企业中海阳由于行业不景气，在2012年9月撤回了IPO申请。他需要为自己的投资寻找新的退出方式，而这种渠道正是新三板自身的转交易功能。

在这其中，券商需要寻求和A股市场截然不同的运作方式。与A股市场成交活跃显著不同的是，新三板的流动性不足，交易都更依赖于券商的中介服务。然而国内券商做A股的承销时大部分的精力放在写招股书和通过核准上，定价和销售能力十分薄弱。新三板淡化了行政审核，重头在销售。企业要定向发行，股东要转让，都需要券商帮助销售。“跑证监会”不再重要，撮合买卖双方才是核心能力。

无论如何，新三板会是一个全新的生态系统。它既是冒险家的淘金场，也或许会成为中国股市的一片试验田。