外汇占款激增，热钱反扑？

不打不精神

6837亿元，这是央行新近发布的1月份外汇占款数据，比去年全年的新增外汇占款多出四成，这一数字也创下了外汇占款增长史上的单月增幅新高。历史上，单月外汇占款增量超过6000亿元的只有2008年1月一次。

外汇占款是衡量市场流动性的重要指标，更是过去十年形成广义货币M2的主要来源。本来，自2012年以来，外汇占款快速增长的步伐一度明显放缓，部分月份甚至出现了罕见的负增长。就在经济学家开始重新梳理中国货币扩张逻辑链条之际，外汇占款的突然“异常”激增，确实超出了市场的普遍预期。

不过，央行似乎是有备而来。春节之后，央行通过公开市场操作收紧流动性的迹象十分明显，也初步印证了央行对1月份外汇占款激增早有准备，提前回笼资金以确保一季度广义货币M2增速维持在既定目标。

就此而言，此次外汇占款的激增也并无太多值得忧虑的地方，只要今年央行今年严守信贷总闸门，全年货币扩张应能维持在目标范围之内。现在，唯一需要追问的问题是，外汇占款激增能否持续？一旦外汇占款重回高增长状态，那被动超发货币的压力就会显著加大，央行货币政策操作空间就十分有限。

应该说，眼下这轮来势汹汹的外汇占款激增，很大程度上与热钱回流有关。外管局的数据也显示，1月银行代客结售汇顺差升至926亿美元，处于历史最高水平，亦与外汇占款规模接近，这进一步暗示了短期资本在大量流入。实际上，在外汇占款扣除掉1月份291.5亿美元的贸易顺差和92.7亿美元的FDI（外商直接投资）之后，剩下的即可“粗糙”地理解为是热钱的功劳带来的外汇占款部分。

短期资本在加速流入，很重要原因在于中国经济适逢新一届政府成立，城镇化战略被确定为新十年的经济战略，这一方面带来了人民币升值预期重现，导致居民和企业结汇意愿上升、售汇意愿下降，另一方面则是短期资本豪赌国内资产价格泡沫，会形成新一轮上升行情，博取“快钱”的冲动而至。囿于对今年投机利润的高预期，1月份外汇占款激增就完全在情理之中。

于是，外汇占款激增这一趋势能否持续的问题，实际上就变成了国内资产市场会否迎来泡沫加剧。显而易见，这主要取决于房地产调控的力度：如果接下来在“国五条”基础上，实施更为严厉的“真调控”，那短期资本流入趋势势必结束；可如果继续放任房价飙涨，而无针对性的调控措施，那只怕在新经济周期的刺激之下，热钱流入只会加速，今年全年的外汇占款增量或会创出天量水平。

是的，外汇占款主导了过去十年的被动货币超发格局，在这一趋势行将告别历史舞台之际，“乍暖还寒”的出现，只能进一步加剧宽松货币环境对中国经济的负面效应。新十年的货币逻辑，必须有新思维，不可重蹈覆辙。