【转帖】区域性股权交易市场加速发展 企业挂牌门槛不一

远帆

　日前，ChinaVenture投中集团对国内区域性股权交易市场进行了梳理，统计显示，截至6月份已有10家区域性股权市场正式开业，挂牌企业超过2000家。对比不同地区的股权交易市场，挂牌企业“门槛”、投资者资格要求、挂牌审批机制、交易规则等层面均有不同，进而导致不同市场挂牌企业数量出现较大差异。ChinaVenture投中集团分析认为，考虑到场内市场持续低迷现状，预计未来场外市场交易需求将进一步增长，而在证监会政策鼓励下，券商的普遍性参与也将推动区域股权市场服务内容多元化及业务创新。

　　概况：10家区域性OTC开业 挂牌企业超过2000家

　　我国多层次资本市场建设构想包括：主板、中小板、创业板和场外市场。其中，场外市场又可分为三个层次：新三板、区域性股权市场及券商自办的柜台市场。其中，区域性股权交易市场也俗称“四板”或“地方OTC”，是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，是我国多层次资本市场的重要组成部分。

　　在过去一年间，区域性股权市场获得加速发展，根据ChinaVenture投中集团掌握数据，2012年至今共5家区域性股权市场开业，加上此前的5家，目前共有10家区域股权交易市场正式营业，累计挂牌企业达到2195家。其中，天津股权交易所成立时间最早，2008年12月首批三家企业挂牌，截至目前累计挂牌企业达到292家;而最新成立的深圳前海股权交易中心挂牌企业数量却最多，目前达到1208家;此外，广州股权交易所挂牌企业数量达到238家，齐鲁股权托管交易中心挂牌企业数量也在100家以上。

　　此外，还有甘肃股权交易中心、江苏股权交易中心、北京股权交易中心、福建海峡股权交易中心等区域性股权交易市场正在筹备当中。

　　区域性股权交易市场可为中小企业提供股权、债券等多种方式融资渠道，部分市场对其交易情况有所披露，比如截至目前天津股权交易所挂牌企业累计融资额达到49.95亿元，齐鲁股权托管交易中心挂牌企业累计融资额达到64.3亿元;重庆股权交易中心挂牌企业97家，累计实现交易额63.20亿元，广州股权交易中心实现融资交易总额10.17亿元。



　　表1 截至2013年6月区域性股权交易市场挂牌情况

　　门槛：企业挂牌门槛要求不一 个人投资者资格受限

　　作为区域性股权交易市场，地方OTC以服务当地企业为宗旨，因此挂牌企业以本辖区内企业为主，而证监会发布的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》中也提出“区域性市场原则上不得跨区域设立营业性分支机构,不得接受跨区域公司挂牌”。目前，仅有天津股权交易所和上海股权托管交易中心存在异地挂牌企业，其中，天津股权交易所挂牌的292家企业分布于26个省市，其中位于天津市的仅有14家;上海股权托管交易中心59家挂牌企业来自12个省市，其中上海44家。

　　对于企业挂牌门槛各区域性市场也有不同要求。对企业法律形式，多数市场要求企业为股份有限公司，少数则不作要求，比如广州股权交易中心除了股份有限公司外也可接受有限责任公司挂牌，而前海股权交易中心更是允许合伙制企业挂牌。对于企业经营情况，多数市场要求企业有一定时长经营期限，比如存续期高于1年或2年，对企业股东人数，除湖南股权交易所原则要求不超过100人之外，多数交易市场要求不超过200人。

　　对企业财务状况，天津股权交易所设置门槛最高，要求挂牌企业最近2个会计年度累计净利润不少于1000万元，股本不少于1000万元，净资产不少于2000万元。曾由天交所参股的齐鲁股权托管交易中心对企业也有类似要求，但门槛相对更低，如要求企业股本不少于500万元、近二年连续盈利、合计净利润不少于300万元等。前海股权交易中心对挂牌企业的要求则包括最近12个月的净利润累计不少于300万元、最近12个月的营业收入累计不少于2000万元、净资产不少于1000万元等。此外，上海股权托管交易中心、广州股权交易中心、重庆股份转让中心等并未对企业财务做明确要求。

　　对参与挂牌企业投资的投资者，各市场也有所限制。天津股权交易所、湖南股权交易所要求机构投资者(公司制)注册资金或(非法人制)自有净资产不低于100万元;对个人投资者仅要求金融资产在10万元以上，是各市场中对个人投资者要求最低的。齐鲁股权托管交易中心在此基础上还要求个人须有2年以上股票投资经验。

　　重庆股权转让中心对机构投资者未限制门槛，而对自然人要求拥有20万元以上金融资产，一年以上股票投资经验;浙江股权交易中心、辽宁股权交易中心均要求机构投资者注册资金/净资产总额不得低于100万元;个人投资者金融资产不低于50万元。上海股权托管交易中心对个人投资者要求最高：100万元以上金融资产且有2年以上股票投资经验。



　　表2 地方OTC企业挂牌门槛及投资者资质要求

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　　表2 地方OTC企业挂牌门槛及投资者资质要求

　　运作：挂牌审核制为主流 交易规则受限38号文

　　对于企业挂牌程序，多数交易市场采取的是机构推荐及交易市场审核的模式，即由股权交易所或交易中心的推荐会员机构对企业进行挂牌推荐(仅有天交所称为“保荐”)，并由交易中心组织审核，审核通过后即可挂牌交易。目前唯一不是审核制而是采用注册制的是前海股权交易中心。

　　2013年5月推出的前海股权交易中心独创“十无”模式，即无行政审批、无登记托管费用、无原有企业形态的改变、无行业限制、无强制性信息披露、无一级/二级市场严格划分、无批量发行的限制，无交易时间限制、无上市阻隔、无期限的培训咨询。正是由审核制向注册制的改变，使得前海交易所挂牌企业数量远多于其他市场，首批挂牌企业达到1200家。由于未采取审核制，该市场并不存在推荐机构角色，且不强制要求企业聘请会计师及律师事务所，因此，前海股权交易中心也是唯一一家没有会员机构的市场，各服务机构及投资机构多以合作伙伴身份存在。

　　对于挂牌交易方式，天津股权交易所和齐鲁股权托管交易中心均采取“集合竞价+报价商双向报价+协商定价”混合型交易定价模式，也是目前少数引入做市商机制的交易市场。重庆股份转让中心同样采取了集合竞价+协议转让的多元化策略，而其他市场则均采取单一的协议转让交易方式。

　　由于2011年、2012年国务院相继发布《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》(2011年38号文)和《关于清理整顿各类交易场所的实施意见》(2012年37号文)，提出不得采取包括集合竞价、连续竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等在内的集中交易方式进行交易，因此，较晚成立的区域性股权交易市场均采取了单一的协议转让方式。



　　表3 地方OTC企业挂牌机制及交易规则

　　建设：现存四种组建模式 券商及证券交易所积极参与

　　区域性股权交易市场的组建主要有四种模式。

　　一是产权交易机构主导模式。产权交易机构主导的股权交易市场，一般采用由产权交易机构联合区域内大型国有投融资平台、投资公司、金融机构等共同设立，如天津股权交易所是由天津产权交易中心主导成立，武汉股权托管交易中心是由武汉光谷联合产权交易所发起，目前仍在筹备中的北京股权交易所和福建海峡股权交易所，则分别由北京产权交易所和福建省产权交易中心发起。

　　二是地方政府主导的事业单位模式。此类区域股权市场由地方政府负责监管，部分地方为了便于市场监管和实际控制，由地方金融设立事业单位性质的区域股权交易机构，如齐鲁股权交易托管中心由原淄博齐鲁股权交易中心和淄博股权托管中心整合成立，是正县级事业单位，由山东省金融办管理。重庆股份转让中心是经重庆人民政府批准设立的副厅局级事业法人，由重庆市金融工作办公室直属管理——但在2013年2月，重庆股份转让中心经过改制增资，成为由西南证券控股的有限责任公司。

　　三是地方国企主导模式。部分区域股权交易市场基于原来产权交易机构的股权交易平台，通过向当地大型国有投资公司、券商等机构增资扩股，变成由地方国有企业控股的公司制平台，产权交易机构仅参与或完全退出，如上海股权托管交易中心源于上海联合产权交易所的股权托管中心，后通过增资扩股由上海国际集团控股。浙江股权交易中心源于浙江产权交易所“浙江省未上市公司股份转让平台”，后在浙江省政府的主导下，成功引入上海证券交易所参与建设，于2012年10月18日正式成立浙江股权交易中心。广州股权交易中心则是由广州国际控股集团、广东粤财控股公司、广州凯得控股公司三大国有控股公司联合设立。

　　四是券商主导模式。目前有部分券商不仅是参与，而且计划自行主导区域股权市场。如上文提到的改制增资后的重庆股权转让中心，另一个典型案例及前海股权交易中心。前海股权交易中心前身是深圳联合产权交易所旗下深圳新产业技术产权交易所，后通过增资扩股，深圳联合产权交易所完全退出，中信证券、国信证券、安信证券共同成为前海股权交易中心主导者。

　　无论是何种组建模式，证券公司在区域性股权交易市场中均有广泛参与。尤其是2012年9月证监会出台《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见(试行)》，为券商参与地方OTC建设提供了直接的政策支持。根据ChinaVenture投中集团统计，目前已经成立或筹备中的地区OTC中，8家有券商参与，其中，前海股权交易所、重庆股权转让中心、江苏股权交易中心(筹)由券商控股，其余均为券商参股。

　

  　表4 证券公司入股区域性股权交易市场情况

　　证券公司参与区域性股权交易市场，不仅可以通过投资入股拓宽盈利来源，更重要的则是借此实现业务拓展。在承销和保荐业务上，券商可为非上市公司提供与挂牌推荐、定向股权融资、私募债券融资等相关服务，并有望延续至未来IPO的保荐承销;在资产管理业务方面，券商可发行以区域性市场挂牌的股权或私募债券为投资目标的股权投资基金或资产管理产品;在证券经纪及顾问服务方面，券商可为企业和投资者提供代理买卖或财务咨询服务。

　　除了券商群体，证券交易所在区域性股权交易市场中也有广泛参与，比如上交所通过子公司参股了上海股权托管交易中心、浙江省股权交易中心、辽宁股权交易中心，深交所子公司则参股了重庆股份转让中心、武汉股权托管交易中心、北京股权交易中心(筹)等。

　　业务：推动企业融资渠道多元化 地方OTC积极创新

　　作为中国多层次资本市场体系的重要组成部分，区域性股权交易市场对挂牌企业而言主要有三方面意义。

　　一是推动企业股份制改造，完善治理结构、规范企业运作。交易市场可利用券商、PE基金、会计师事务所、律师事务所等会员机构，帮助挂牌企业改善股权机构及治理机制，进而推动企业未来登陆主板、创业板等。二是为企业股权提供流动性，通过股权合法、有序转让，使企业实现股权的流动和增值，进而实现股东或投资者变现。第三，为挂牌企业提供多样化融资渠道，如定向增发、私募融资、信用贷款、股权质押贷款、中小企业私募债等，这也是区域性股权交易市场最主要的功能。区域性股权市场聚集大量的机构投资者和民间资本，帮助企业引入投资者，实现定向直接融资。通过与银行等金融机构的合作，为企业间接融资提供支持。

　　除了典型的私募股权融资方式，债权融资也成为越来越重要的融资方式。比如齐鲁股权交易中心目前共与18家银行达成战略合作，能够为企业提供授信额度90亿元;上海股交中心也已联合多家商业银行合作，为挂牌企业提供授信额度达30亿元。

　　股权质押业务也得到快速发展，如重庆股权转让中心截至目前则已为挂牌企业累计实现股权质押贷款81.35亿元。广州股权交易中心将该业务作为发展重点，截至今年5月底，该市场68家挂牌企业实现融资10.04亿元，其中15家挂牌企业实现增资扩股1.645亿元，其余主要为股权质押融资。

　　私募债也成为区域性股权市场较具潜力的创新业务。2012年11月，由浙商银行主承销的报喜鸟集团有限公司私募债在浙江股权交易中心挂牌发行，这是该市场第一单私募债券，也是全国各股权交易市场的首例。此后，前海股权交易中心也发行过两支私募债产品，上海股权托管交易中心也在酝酿发行中小企业私募债。

　　此外，日前有消息称广州股权交易中心将推出知识产权交易板块，从而成为全国首家推出知识产权类股权交易服务的区域性股权交易中心。知识产权类股权交易服务的推出将有利于拓宽企业融资渠道，加快知识产权的产业化，促进知识产权与金融资本的结合等。这也将成为地方OTC又一项创新尝试。

　　展望：券商将深度参与区域市场 交易机制有待突破

　　展望未来区域性股权交易市场发展，将有如下几点值得关注。

　　一是地方OTC业务创新的持续推进。尽管国务院37号文、38号文对交易所的运作进行了较多约束，但地方OTC依然显示出较强的创新活力。比如前海股权交易中心的“十无”模式、浙江股权交易中心推出中小企业私募债、广州股权交易中心的知识产权交易板块等。未来，区域性股权交易市场在业务创新方面仍有较大空间，比如引入LP份额交易、理财产品、信托产品等其他交易品种。而目前以收取会员费、挂牌费为主的盈利模式也有望改变，深度参与企业投融资服务及产品设计发行将成为趋势。

　　二是证券公司的深度参与。目前，证券公司参股地方OTC已十分普遍，受政策鼓励，未来券商将进一步参与其运营管理，并将原有业务与股权交易市场业务进一步融合。长远来看，地方OTC将成为券商产业链的重要组成部分，而地方OTC本身也将具有更多的“投资银行”色彩。

　　三是地方OTC的区域扩张及竞争差异化。尽管证监会及地方政府并不支持区域性股权市场企业异地挂牌，但随着参与主体多元化以及企业融资需求多元化，政策性将逐渐让步于市场规律，区域性扩张将成为重要趋势。而区域扩张所带来的地方OTC竞争加剧，则将进一步推动其业务发展的差异化。此外，券商自有OTC的建设，也将影响未来地方OTC的竞争格局。

　　此外，在交易模式上，由于国务院38号文限制，目前仅有天津股权交易所等少数市场引入了做市商机制。但考虑到目前地方OTC交易仍不够活跃的现状，业界对做市商机制有较高期待，未来也有望在政策上实现突破。

远帆

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