中金称下半年四大事件影响A股 交银国际认为可能崩盘

异常点

21世纪经济报道

本报记者许言若北京报道

6月19日，IPO或7月底重启的“误读”让A股再度“躺枪”大跌最多近两个点，而6月以来市场连阴使2013年下半年行情更增添一丝“悲观”。

从今年上半年近2500点的点位飞流直下至今最低近2100点附近，A股估值也随之大幅缩水。可预见的负面影响正在逐一浮出水面：IPO三季度重启或成定局；三季度中资金面趋紧也成现实；二季度企业盈利水平难达预期；下半年经济复苏情况也难有较大提振，弱复苏情况将继续等。

年初曾被多家券商以“N”字形走势看好的2013年下半年向上走势，难道又将成为笑话？

“A股市场三年来估值水平的下行并不是市场犯了错误，不要轻易地以为市场会出现估值的修复，不是这样的。”6月18日，安信证券首席策略分析师程定华抛出了一篇名为《不破不立》的策略报告。

而此前，包括中金、国泰君安、招商、国海等多家券商在内，也发布了2013年下半年的投资策略。

程定华：IPO重启是机会

程定华在当日的报告会上表示，短期内，下半年指数投资机会弱于上半年。

但其依然坦言“经济增速的下行短期不利于中国资本市场，但长期影响正好相反。如果中国经济增速短期下去了，短期对资本市场影响是负面的，但长期正好相反，当经济增长下去之后，对资本市场利好。”

“我们从来不认为经济增速下去了股票市场就完蛋了，就看空了，我们的逻辑正好是反过来的。”程在当日策略会上解释道： “首先经济增速下去了，就不用那么多资本开支，产能过剩的问题就没那么严重了；二是劳动力市场成本可以调整；三是企业融资成本可以调整，微观上就会出现改善，微观面如果出现改善，长期来看，影响一定是正面的。”

正因如此，程坦言除非有特别“诱因出现”，下半年指数将很难有机会冲高到2400点。

而对于“IPO重启”，程则表示新股发行，既是风险，也是机遇。“好久没发了，给大家提供了一些新鲜的血液，好几百个公司，那些老公司已经炒到这么高了，新公司肯定能够提供一些机遇在里面，我们觉得肯定是机会。”

而针对下半年“弱于上半年的投资机会”的环境，程建议称应将注意力关注在“弱周期行业”中。

“在弱周期行业里，相对比较看好稍微市值大一点、估值低一点的。”程表示，“像银行、交运、食品饮料、汽车、家电、医药相对估值比较便宜一点”，而对这些行业的适当配置则是“把下半年时间打发过去也是很不错的策略。”

由于此前言中拐点，程定华的策略分析颇受机构人士追捧，但程当日坦言曾对一些重要政策的估计有过偏差。

“今年有另外一个因素是我们年初没有估计到的，而强化了整个风险偏好的分析，就是融资融券。”程坦言，融资融券从2012年正式推出之后，其未给与足够的重视，觉得没有多大影响。

“我们原本以为是双向的，但是最后发现不是双向的，是单向的，当整个风险偏好上升的时候，大家都拼命融资，今年5月这一个月融资总规模接近600亿，去年全年融资规模才700多亿，而5月一个月A股投资人融了接近600亿买股票，大大的强化了对于股票控制率，从前如果没钱了，这些股票就弄不上去了，今年不一样，可以借钱，借钱之后还能接着往上弄，这是我们没有预计到的。”程表示。

程表示，A股今年的风险偏好跟全球是一致的，但在盈利选择上却是不一致的，“国外其他投资人还多少把投资跟盈利结合在一起，但A股投资人不跟盈利结合在一起，或者很少和盈利结合在一起，主要和波动值结合在一起。”

中金“蛰伏待秋”PK招商“举步维艰”

除了安信之外，中金，国泰君安，招商等券商亦发布了中期策略，而其对后市看法差异颇多。

中金名为《夏季蛰伏，等待金秋》的中期策略报告，依然延续了其在2012年年底发布的2013年年度投资策略中的偏乐观态度。“我们认为下半年走势将是‘先下跌后反弹’，对3季度整体走势相对谨慎。”中金依然延续了其在去年年底的“N”字形走势判断。

其认为，三季度资金面将较上半年偏紧，主要是因为“上半年外汇占款上升趋势难以持续，国内社会融资总量和M2增速将放缓，QE退出预期导致国际资金风险偏好下降并退出新兴市场，而3季度又是包括信托、理财和地方融资平台集中偿付和展期的高峰期，融资资金需求和市场利率将有所上升”，以及“三季度中IPO的重启”，“限售股解禁和减持高峰期”等因素。

虽然如此，但其对四季度市场仍乐观期待。“在度过3季度资金较为紧张的阶段后，随着融资需求的回落，4季度资金状况有望有所好转。”中金称。

中金坦言下半年四大事件性因素可能成为影响下半年A股市场走势的重要变量：十八届三中全会及新改革方案的推出、海外央行货币政策的变化、新股IPO重启、地方债务上升风险。

“十八届三中全会及其前后可能出台的一些重要的经济改革思想和方案将是A股市场下半年重点关注的事件。”中金指出。

而相对于中金的乐观，招商证券则发布了一份名为《举步维艰》的投资策略报告。招商证券指出“内需欲振乏力，外需举步维艰，流动性中长期内仍可能相对宽松，但边际改善过程可能告一段落。去年底以来A股估值回升较为充分的反映了流动性的改善，下半年面临业绩检验压力。”而在上述环境下，A股总体上是一个弱势的箱体震荡格局。

除了在大势看法有较大差异外，在下半年行业配置上，中金与招商也存在显著不同。其中争议最大的为其对于券商股的配置建议，中金强烈建议配置券商股，而招商则将其打入到“低配”行业。

此外，记者获悉，即将在6月26日发布的交银国际2013年中国市场投资策略，认为国内市场下半年短时间内可能出现“崩盘”，但“崩盘”背后并非“坏事”而是机遇。

“在高杠杆经济环境里，企业应以其偿债能力来估值，而不是以盈利增长潜力来估值。毕竟，企业在实现其增长潜力之前或已在沉重债务负担下不负重荷。”交银国际表示，如市场出现崩盘，股市将下跌20%，“但不要担心股市崩盘降临，因为它将是底部建仓的良机。”

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高善文：四季度央行若不电击则大破大立

安信证券2013年中期策略报告会6月18日在北京举行，安信证券首席经济学家高善文博士在报告会上作了“潮起潮落”的主题报告，高善文表示，四季度中央银行电击，一二季度市场很好，因为欧债危机缓解多走了几个月，二三季度以后市场弱恰当，四季度如果中央银行电击，大家还有的盼，如果不电击，大家大破大立，少安毋躁。

以下为高善文演讲部分文字实录：

高善文：我们还可以看一个简单的加速，这是中国商业银行存放在国外的资产，2011年9月份到2012年8月份，中国商业银行存放在境外存款有一个大幅的意外的上升，这种上升是非常罕见的，这是2006年以来的数据，从2006年以来的数据来看也是非常罕见的，随着欧债危机的缓解，这一境外资产大量转出到境外的情况开始完全被逆转过来，上升的量级和下降的量级基一样，也许这一下降过程也许还能持续两个月甚至持续两个半月，但是已经接近尾声，应该是非常清楚的。

使用其它的一些更广泛的数据，包括热钱流动等等数据，我们能够得到的模式和解读是一模一样的，在这个意义上讲，尽管境内外很多分析人员都在讲热钱、都在讲套利，实际上这种看法是高度靠不住的，只是一场地震，然后地震以后的余震，余震以后有一些反响。

紧接着下来，我再花十分钟时间跟大家分享一下以中国的经营体系为研究目标的话，在过去6-9个月，除了热钱的流动，所表现出来的第二个非常特殊的模式或者特别的特征，这个特征是什么呢？我们已经看到外汇占款在恢复增长，前段时间外汇占款停止增长，后一段时间外汇占款在恢复增长，外汇占款恢复增长说明银行间市场有很多资金，所以毫不奇怪，去年10月份以后国债收益率在下降，一年期国债收益率在下降，10年期国债收益率在下降，信用债的收益率也在下降，一年期短期信用债收益率下降，五年期中期信用债收益率也在下降，这点并不奇怪，热钱流进来，大量资金流进来，外汇占款上升，资金流进来买债券，所以债券收益率在下降，这点不奇怪。

奇怪的是什么呢？去年8、9月份、去年7、8月份外汇占款几乎是负增长，现在外汇占款流入很多，但是今年以来在所有的债券市场上利率的底部都比去年7-9月份或者6-7月份底部显著的更高，现在银行间市场上的资金比去年6、7月份要多的多，但是债券市场的利率确实也在下沉，下沉以后的底部水平比去年5-8月份水平显著更高，我们看一年期和十年期国债看的是很清楚的，今年3、4月份利率底部跟去年5-8月份利率底部相比要高的多，一年期市场是这样，十年期市场也是这样，一年期中短期票据市场上是这样，五年期中短期票据市场也是这样，为什么呢？资金比那个时候松的多，为什么利率水平相对一直还这么高呢？我们再来看实体经济层面的利率，在实体经济层面上，我们刻划了两个利率，一个是一般贷款加权利率，一个是票据融资加权利率，我们可以把一般贷款和票据融资利率合并在一起看，一个共同的特点是什么呢？共同的特点是在实体经济融资层面上这种模式并不存在，票据融资市场上今年以来利率底部跟去年底部相比是差不多的，也许略低一些，在一般加权贷款市场上，跟去年的底部水平相比，可能顶多是略高一些，但是当我们把这两个数据合并在一起看的时候，整体利率水平比去年底部更低。

为什么在银行间市场上利率的底部抬高了实体经济层面利率底部没有抬高反而有轻微下降呢？如果认为经济在好转，信用债利率掉下来可以理解，国债利率相对比较高也可以理解，为什么实体经济层面利率比去年底部还要更低呢？似乎没有太多人留意这些情况，大家集中讨论热钱流动，我们刚才已经讲了，是一个相对比较简单的故事，但是热钱流动之外，在过去6-9个月背景下金融体系还在经历另外一个很深刻的变化，这个深刻的变化在利率层面上就是我们刚才所看到的反差，银行间市场上利率底部抬起来了，实体经济层面利率底部不抬，甚至沉下去了，为什么呢？套用一句流行的话讲，这就是货币空转，很多人在研究货币为什么空转，这是对这个问题换一个角度的描述，只不过这种描述相当的粗糙。

在过去几个月，金融体系在经历什么样非常重要的变化呢？我个人的看法是两种力量牵引金融体系发生系统性和非常重要的变化，一个中国的力量是中国经济的恢复在基建和房地产投资领域是非常明显的，基建和房地产投资的恢复一定需要融资活动的支持，但是，无论是对基建融资还是房地产融资来讲，在银行资产负债表的表内获得融资都是有难度的，因为各种监管政策的限制，因为各种合规或者不合规的一些约束性因素，银行对房地产企业来讲要在商业银行体系内获得贷款是相对比较难的，地方政府大量从事基建活动，在商业银行体系内能获得贷款吗？难度也比较大，这两个部门在明显的恢复，他们对资金的需求也在恢复，但是他们对资金的需求没法在银行体系的表内来满足，所以大量的融资活动进入到哪里呢？大量的融资活动就转向了银行体系的表外，大家俗称的影子银行，在这种条件下，我们看到了这张图，一方面贷款增速节节下降，一方面社会融资总量节节上生，两者背道而驰，在历史数据上是不多见的，社会融资总量很大，贷款总量不是那么大，而且贷款在融资之中的占比越来越低，为什么呢？从实体经济需求角度看问题，很重要原因是经济活动的恢复主要是在房地产和基建领域，但是房地产和基建在银行体系的表内拿不到资金，那怎么办呢？从表外拿资金，从表外拿资金，社会融资总量不都跑表外了吗，表内不增长，表外增长，两者之间出现裂口，从需求层面来看问题。

从供应层面来看问题，如果银行把自己的资产转移到表外，好处多还是坏处呢？从过去几年影子银行发展的历程来看，从商业银行部门利益和个人利益来看，放表外利益一定更大，何况现在需求主要集中在表外，在这种背景下，商业银行有意、无意的、半推半就的也存在这样的积极性，把自己的资产转移到表外支持政府基建和房地产投资活动，如果商业银行不配合，这个过程也消停了，商业银行说的中性一些也是半推半就，说的积极一些，很可能乐意拥抱这个趋势，因为拥抱这个趋势对个人和部门来讲有很多看得见的利益，但是对整体商业银行来讲，利益在短期之内也有可能体现，风险是几年以后再说。

商业银行半推半就的配合过程共同造成了我们现在所看到的裂口，这一裂口在债券市场说的影响是什么呢？对商业银行来讲，如果要把很多资金拿到表外放贷，他会怎么办呢？如果商业银行要把很多资金拿到表外放贷，他就需要减持债券的配置，商业银行资金配在债券上、配在债款上、配在表外资产上，现在要增持表外资产的配置，就要减少贷款的配置，更要减少债券的配置，商业银行普遍的减少债券配置的后果是什么呢？债券市场的利率底部被抬起来，商业银行在表外增加融资配置的结果是什么呢？在表外实体经济融资领域利率比压下去，商业银行在表外增加融资，在实体经济融资领域利率被压下来，实体经济利率为什么下沉的没有那么严重呢？因为实体经济对资金的需求也在上升，在实体经济领域，资金需求在上升，与商业银行向表外转移资产的努力是相互匹配的，所以利率基本不动，略有下沉，商业银行非常积极的把资金转移到表外，减持债券配置，所以债券市场利率底部在抬升。在这个背景下，宏观上出现了大家议论纷纷的为什么货币会空转，货币空转都是被逼的，如果地方政府、如果房地产都可以在表内融资，如果把贷存比废了，把很多监管性限制提款都拿掉，这些业务在很大程度上都会转回表内，现在因为经济活动恢复的节奏和模式，所以出现了我们刚才所看到的这种变化。

既然商业银行大量减持债券的配置，债券市场利率在抬升，但是这种利率的抬升为什么不是那么剧烈呢？就是因为热钱的流入，就是因为我们刚才所讲的资本的流入，在这个背景下，下一步怎么看呢？下一步如果资本的流入停下来，外汇占款的增长停下来，同时商业银行仍然积极向表外转移资产，债券市场的大麻烦就来了，实际上5月份外汇占款大幅度减速，债券市场也正带经历一场休克，很多人指望休克过去以后风平浪静，又回到上半年的情况，几乎不可能的。如果外汇占款停止增长的情况下，债券市场基本面没有了，如果商业银行继续把资金转移到表外，债券市场的大麻烦就来了，即便商业银行不积极的支持表外活动，随着资金的抽离，债券市场也仍然会遇到一定程度的麻烦。

但是，如果商业银行不积极的转移到表外支持表外经济活动，债券市场的麻烦没有那么大，但是政府基建和房地产投资的麻烦就比较大，如果政府基建和房地产投资的麻烦比较大，在其他的一些领域经济正在经历中央银行电击以后休克的反弹以后的下降过程，那么实体经济在一定程度上就是雪上加霜，实体经济如果雪上加霜，对股票市场又会有一些压力。在这个背景下，我们想以我几年以前提出的一个说法来做这段讨论的收场，从去年8月份以来，我们看到了社会融资总量的加速，我们看到了十体经济利率的下沉，六年以前，我把这个现象命名为主动的信贷创造，信贷的增长率在上升，信贷的利率在下沉，表明有很主动的信贷供应活动，主动的信贷创造，我们当时也讲过主动的信贷创造过程会对资产市场形成非常强的支持，日本87-89年的情况，台湾88年、89年的情况，都是在非常积极的信贷创造刺激下市场有非常激进的反映，同样，对中国过去一段时间的数据，信贷增长率在上升，利率在下沉，实体经济不太好，在这个背景下我们看到了创业板市场的泡沫，看到了中小板市场再次泡沫化，从自上而下角度来讲，金融市场这种反映同我们在六年以前所倡导的理论的反映并无二至，六年以前说如果金融体系有这种反映，市场有这种反映，现在跟六年前提出的基本模式相比，金融市场的反映并没有什么差异。接下来社会融资总量会继续上升吗？利率会继续下降呢？答案一定是否定的，即使社会融资总量在上升，利率也不会下降，市场融资总量向上走不动了，利率会抬起来了，对资本市场的影响一定是负面的。

接下来花几分钟时间总结一下我今天的讨论，第一部分讨论了实体经济层面内容，尽管有很多技术细节，但是我们想强调的是2009年金融危机以后全球经济活动的模式发生了重要的变化，这一变化的特征是中央央行开使用电击疗法治疗病人，短期内病人有很激烈的反映，但是很快病人的病又会迅速恶化，呈现脉冲式的特点，实体经济活动的波动在电击作用下也呈现一种脉冲式特点，实体经济脉冲式波动，再加上流动性脉冲式波动，解释了2009年以来中国资本市场波动的主要脉络。也解释了中国实体经济波动大部分难以解释的因素甚至大部分特征。

第二部分，讨论过去6-9个月外汇占款重新增长，我们认为有强有力的理由表明是是对欧债危机缓解以后的修正，这一修正过程本身是不可持续的，并且看起来已经接近尾声。


第三，我们同时想强调的是在过去这个背景下，社会融资总量跟信贷和货币之间的背离更深刻的反映了商业银行的资产大量向表外转移的努力，这种努力在需求层面上有房地产和基建活动的支持，在供应层面有商业银行内在利益的驱动，这样的驱动过程从我们以前所倡导的一些理论来看很容易预测，并且我们确实看到了资产市场很积极的反映，但是这一过程也是很难持续的，并且也许再过一个月已经走到了尾声，在一定程度上回到了过去几年的模式，四季度中央银行电击，一二季度市场很好，因为欧债危机缓解多走了几个月，二三季度以后市场弱恰当，四季度如果中央银行电击，大家还有的盼，如果不电击，大家大破大立，少安毋躁。