资金市：流动性之惑与货币政策

蜜蜂的王

金融是水性的，有着极大的不确定性，特别是在中国，货币政策有很大的随机性，政策从紧时就担心枯水，政策宽松时要准备抗洪。从08年11月开始，货币政策由从紧转为宽松。连续三个月的政策转暖，银行的流动性大增，在同一时期股市从沪指1600-1700点的“情绪性底部”反弹到近期高点，上升幅度超过30%。在此期间，宏观经济数据只有少数几项可勉强支持经济下滑接近触底，几乎还没有一项能支持趋势性翻转，所以我把这一轮股市的上升解读为流动性驱动的反弹，这就涉及到金融市场的流动性之惑。

流动性之惑：双循环市场的两个流动性

越来越多的人接受了一个新的市场概念：实体经济和虚拟经济的双循环。把任何一个经济学概念和任何一个经济行为主体放在双循环的市场背景中观察，都会有某些“变态”和自相矛盾的解读，这正是深入研究的起点。把“流动性”这个术语放在双循环的市场中看，在实体经济的循环内，流动性就是货币，是商品流通的润滑油。所以说货币如水，即可载舟，亦可覆舟。在虚拟经济的循环内，流动性是资产，是资产变现或可交易性。所以有交易价值，涨也交易，跌也交易。区分了两个不同的流动性概念，才能比较中国和欧美向金融体系注入流动性的结果，进而区分两大金融体制更深层次的系统性差异和系统性风险。

金融海啸危机全球，各国政府不约而同地采取了积极的救市行动，虽然多数人激烈批评格林斯潘的政策，但目前各国实施的货币政策几乎都出自于格林斯潘的“菜单”：大幅度降息和注入流动性。在政府大量注入流动性之后，银行信贷依然不够宽松，于是又大幅度降低利率，日本的利率已经几乎为零，英国的利率也创出了三百年的新低，银行信贷活动还是没有多大起色。人们不禁要问：这钱注进去怎么连个水花都没有呢？索罗斯先生的回答是：流动性注入和去杠杆化同时发生，新增流动性随杠杆率的下降而消失了。

在“去杠杆化”这个新概念的背后是金融体系的杠杆率，以金融杠杆率为标准，可以把银行金融和证券金融分为两个层次，中国金融业以银行金融为主导，杠杆率较低，欧美金融业在银行金融之上增加了证券金融的杠杆率，所以形成了一个高杠杆率的金融产业链。以杠杆率划分的金融产业链，在双循环的市场体系中表现为虚拟经济在经济活动的总量上超过了实体经济。以美国股市为例，金融业上市公司的数量占比不到10%，市值占比在海啸前不到总市值的10%（现已大幅度下降），而金融业上市公司的盈利却长期保持在40%左右。美国和欧洲的金融业在银行金融的基础上经营着资产的流动性，通过证券化的产业链大幅度延伸了银行金融的流动性，把金融业的杠杆率从10倍以下提高到30倍以上。所以，美欧金融业的系统性风险主要发生在证券金融领域，中国金融业的系统性风险主要发生在银行金融领域，背后的原因是杠杆率不同的两个流动性。

杠杆率之别：现代金融业的两个层次

从杠杆率的高低区分现代金融的业务流程，银行金融以存贷业务为主，杠杆率的上限通常是在10倍左右（以资本充足率和准备金比率达标为前提），证券金融以交易业务为主，杠杆率的上限随业务的风险等级而异，从1倍到33倍不等，所以在理论上，二者合一的混业经营可以把杠杆率的极限提高到300倍之多。当年牛顿说：给我一个支点就能撬动地球。金融家的力量也是如此，是杠杆和支点的关系决定金融业的风险和效率。但证券金融撬动宏观经济增长的关键是：必须以实体经济为支点才能逐级提高金融的杠杆率。

杠杆原理通过机械化的创新推动了工业革命，金融杠杆的力量和机械化一样，也是通过一系列金融创新推动了“第三次浪潮”。在经济的繁荣时期，实体经济的增长为金融杠杆的放大提供了支点，于是经济的杠杆率上升，企业的融资率上升，经济的平均杠杆率上升；在经济的下滑时期，金融杠杆的实体经济支点弱化甚至崩塌，导致金融业被迫“去杠杆化”，政府就要注入流动性来维护金融体系的稳定。从这样一个动态非均衡的视角看政府的宏观调控，货币政策是对流动性和杠杆率的调节。同一个政策，同等规模的资金注入，会由于金融体系本身的杠杆率差异而产生截然不同的后果。所以我们看到，美国和欧洲大量注入的流动性迅速被“去杠杆化”的交易稀释了，金融市场依然“枯水”。而在中国，由于金融业的杠杆率低，现在几乎没有“去杠杆化”的交易，政府注入的流动性会迅速生效，经济活动的现金流量在流动性注入后会显著上升。

从实体经济和虚拟经济两个层次看，政府注入流动性的效果会迥然不同。设想实体经济是一盆清水，虚拟经济是一盆肥皂水，从外部由政府之手注入的清水在清水盆里会微波荡漾，在肥皂水盆就会激起泡沫。若肥皂水盆已经盛满了脏衣服，流动性注入的泡沫效应就没有了。用这个比喻来看两大金融体系的流动性注入，“去杠杆化”就好比盛满了脏衣服的水盆。从银行金融和证券金融两个层次看，政府注入流动性的效果也会迥然不同。若把多层次资本市场比作一个深水池，单一性证券市场比作潜水池，从外部由政府注入的流动性在深水池里波澜不惊，在潜水池里会掀起惊涛骇浪。

从不同角度看政府注入流动性的经济后果，要分析金融体系的杠杆率，流动性与货币政策之间的关系。由于中国金融体系的杠杆率较低，政府通过货币政策调节的流动性注入过多过快，会通过“溢出效应”迅速传递到虚拟经济。研究实体经济的“溢出效应”，就提供了一个新的视角来分析流动性注入和股票市场之间的关系。春江水浅惊涛起，为有源头活水来。股市暴涨暴跌的原因之一是资金流动，而资金面的波动背后是货币政策，所以货币政策的非理性决策就会成为中国股市非理性波动的原因之一，这就是我们业内常说的政策市效应。

闲不住之手：货币政策如何驱动股市？

熊市中突然出现超过30%的强势反弹，可能是基本面的拐点出现了，也可能是资金面带动的情绪面亢奋，通俗地说，前者是反转，后者是反弹。我判断是后者，这就要回答一个问题：流动性注入是如何驱动股市反弹的？

把从紧的货币政策视为07-08年股市牛熊大逆转的原因之一，我想现在不会有太多争议了。因为在各个国家和地区股市的牛熊交替之中，牛市的非理性繁荣阶段都至少会持续两三年，很少有像中国股市的走势这样陡峭的，唯一可比的案例大概只有89-90年的台湾股市。近期股市大反弹之时，也正是货币政策突然转为宽松之时，我们看看以下数据：

在08年初执行从紧的货币政策，央行大量发行票据回收货币的流动性，09年初这些票据到期了，一月份到期票据约2300亿，再加上个央行落实宽松政策而进行的正回购，一个月内释放了5000亿现金，预计在09年第一季度，即使没有新增的央行正回购，到期票据解禁的资金总额也会有1万多亿。

货币政策一放松，1月份前20天的新增贷款达9000多亿，银行放贷的积极性大增。以中国工商银行为例，1月份新增贷款2521亿，占该行全年计划贷款额度约5000亿的一半以上。这并不是特例，其他银行1月份的新增贷款总额占全年计划指标的比例也多半超过了30%。是银行的计划错了还是执行错了呢？我看都没错，是货币政策的变化太快了，计划赶不上变化！

企业贷款的主要方式分为现金贷款和票据融资，从08年11-12月开始出现票据融资的爆炸式增长，12月新增企业贷款总额7718亿，其中票据融资2144亿，占27.8%；预计1月份新增贷款总额可达1.5万亿，其中票据贴现预计可达5000亿。两种融资方式相比，现金贷款对资金投向的约束力比票据融资更强，企业票据融资的爆炸式增长和股市的强势反弹在时间上如此一致，说明银行---企业---股市之间存在着一条隐形的资金链，货币政策正是通过这条资金链，使政府注入的流动性有一部分隐身进入了股票市场。

高利贷之奇：民间借贷利率为何暴涨暴跌？

货币政策的随机性影响股市资金面的波动性，而这种随机性产生的原因之一是官定的统一利率。因为在利率作为资金的价格没有市场化定价的条件下，货币政策的决策机制主要是少数人的意见，当然也参考货币政策委员会相对独立的专家意见。

没有利率的市场化，我们可以弃明投暗，通过民间借贷的“黑市利率”来看货币政策的流动性效应。根据温州人民银行的调查，民间借贷在2005年1月曾经创出月息12.1%的高利率，此后规模急剧增大，逐渐成为温州等地一个颇具规模的民间借贷产业。民间借贷产业以地下钱庄为俗称，注册为投资公司，咨询公司，担保公司和典当行等等。在08年从紧的货币政策实施后，民间借贷利率逐月跳升，于4月份突破历史记录达到月息12.6%，而后4个月在12%以上居高不下，最高单笔交易的月息高达14.5%！08年8月跌破月息12%，09年1月飞流直落降到月息1.5-2%区间。

这一幕民间借贷利率的跌宕起伏令人拍案称奇，这月息12%的钱怎么会有人借？除了赌徒之外还有哪些人会铤而走险呢？在我看来，钱庄利率的涨跌背后也是货币政策的非理性和随机性。在中国，虚拟经济的背后有一条隐形的资金链：银行---企业---股市；实体经济的背后也有一条隐形的资金链：银行---企业---钱庄。

我提出过中国企业财富增长模式的“二八定律”假说，即企业财富增长的80%来自于关联资产溢价，20%来自于主营业务利润。为了分享资产溢价带来的企业财富，80%的高成长企业选择了现金流导向的企业模式，而双循环的市场体系给企业提供了多种经营虚拟现金流的选择，使企业的资产溢价和融资能力在互动中不断放大。现金流导向型的企业为了获得更多的银行融资，创造了一种“短拉长”的信贷模式，把90天的短期贸易信贷叠加为中长期贷款，使短期流动资金贷款可用于购买中长期交易性资产。在“短拉长”的企业融资模式中，有一个“接链子”的特殊金融需求，就是在每个90天短期贷款到期之时，必须融通一两天的资金在授信银行“显帐”，下一个90天贷款才能够接上。这种特殊的金融需求派生出地下钱庄的“政策市”，交易的惯例是按日计息1-2%外加（或免除）手续费。在货币政策突然从紧或宽松之时，“接链子”的融资需求就可能变成企业的融资陷阱。在两三个90天之间挂钩的高利贷按日结算利息的规则下，从紧的货币政策若突然抽紧银根，银行在“显帐”资金到位后取消或大幅削减对企业的短期授信，钱庄资金就被挂在中间了。这时，企业在执行协议按日结息的压力下会选择与钱庄重新协议，这恐怕就是他们接受12%以上月息贷款的主要原因。

揭开中国企业---银行---股市---钱庄之间隐形的资金链之后，我们不得不对货币政策的调控节奏和决策机制提出质疑。在政策调控所驱动的流动性暴涨暴跌的环境中，股市和经济的平稳是很困难的，企业的经营也必然是高风险的。挡不住的疯狂来自于闲不住的手，企业和市场的非理性行为部分来自于货币政策的非理性决策，这个结论还有待于进一步的研究和论证。